毛利率下滑、侵权纠纷 中旭未来能搏个好估值么？
深度 独立 穿透
上市只是一个开始
作者：叶问
编辑：力宏
风品：曾佳
来源：首财——首条财经研究院
“大渣好，我系古田螺，我系渣渣辉，给大渣推荐一款曹好碗的游戏，探碗懒月。”2017年，相信不少游戏迷被这段魔性广告吸引并成为铁粉。
不得不说，《传奇》作为最吸金的经典游戏之一，经历20年发展依旧焕发着不小生命力。
2016年开始，凭借《贪玩蓝月》经典网页传奇游戏，中旭未来风生水起。2022年11月发布招股书，冲刺港股。2023年9月18日，中旭未来开启招股，计划于9月28日正式在港交所主板上市。能搏出个好估值么？
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一年豪掷56亿销售费
毛利率持续下滑
招股书显示，中旭未来经营公司网络游戏发行业务，致力于为客户营销、运营及开发公司获授权或由公司拥有的游戏产品。主要产品为《原始传奇》《洪荒》《伏魔战歌》等，三款游戏风格相近，其中《洪荒》由胡军代言，《原始传奇》由江疏影代言。
截至2023年4月，公司已营销和运营超310个游戏产品，包括11款游戏产品五年以上及28款游戏产品三年以上，累计注册用户破4.18亿。
据弗若斯特沙利文资料，按收入计，中旭未来是中国第五大手机游戏产品发行公司，占2022年总市场份额3.5%。
2020年—2022年，企业营收28.72亿元、57.36亿元、88.17亿元。2023年前四月24.48亿元。
对应销售及分销费用为19.17亿元、38.51亿元、56.22亿元和13.92亿元，占当期收入比均超50%。不到三年半合计费用达127.82亿元。
营销费高企需警惕对盈利性的侵蚀性，2020年、2021年、2022年以及截至2023年4月30日，经调整利润5.15亿元、6.28亿元、5.60亿元、3.30亿元。2022年同比下降10.76%。
同期毛利率为84.9%、82.6%、72.7%和67.3%；纯利率分别为-45.3%、10.7%、5.6%和9.9%；经调整利润率分别为17.9%、10.9%、6.4%和13.5%。
2
侵权诉讼隐忧
2020年-2023年4月，中旭未来研发费4.72亿元、1.37亿元、1.58亿元、5768.6万元。研发费用率仅16.4%、2.4%、1.8%和2.4%。作为一个手游发行商，上述投入体量显然有些不够看，更与销售及分销费形成强对比。
追其原因，企业游戏产品大多并非自己研发，而是授权或收购而来。如其公布的收入贡献最大的五款游戏产品中，只有《古云传奇》显示为“自有”，其他均为授权而来。
值得注意的是，相比自营游戏，联营游戏毛利率较低。2020年-2023年4月，自营游戏毛利率为95.6%、94.9%、95.4%、93.9%；联营游戏为27.8%、24.1%、16.3%、19.5%。
虽然2021年起，中旭未来就实现了扭亏为盈，但截至2023年4月30日，母公司拥有人应占累计亏损为8.14亿元。
更需警惕的是，中旭未来的一些传奇游戏产品，存在侵权纠纷质疑。
招股书显示，2017年至2019年，娱美德有限公司及其旗下的株式会社传奇IP于北京、上海、杭州及成都的法院，就中旭未来运营的《传奇世界网页版》《龙腾传世》《古云传奇》《蓝月传奇》四款游戏提起诉讼。原告称，这四款游戏侵犯了其版权，以及部分游戏存在误导性宣传或不正当竞争。娱美德正是游戏《传奇2》《传奇3》的开发商。
目前，有两起已经作出最终判决，中旭未来被判停止侵害原告著作权、停止虚假宣传，并支付原告金钱赔偿共610万元。
就在中旭未来此次递交招股书前，世纪华通于8月10日公告称，该公司及其子公司亚拓士与株式会社传奇IP达成为期5年的系列合作协议，后者向亚拓士在中国大陆地区授予独占权利，包括原版游戏《传奇2》和《传奇3》权利、影视作品权利等，合作费为合计5000亿韩元，约合人民币27.41亿元。公告中称，协议的签署标志着亚拓士可独立对外完整行使《传奇》系列游戏的著作权。
招股书显示，报告期各期末，中旭未来涉及在审知识产权相关的诉讼的游戏收入占总收入比为56.4%、25.5%、13.5%和11.5%。
3
欠缴社保公积金
多少短板待补？
不止外患，还有内忧。
招股书显示，2020年—2023年4月底，中旭未来未缴纳的社会保险及住房公积金总额分别达到410万元、2080万元、3220万元及320万元，合计有约6030万元的欠缴金额。
面对如此大的未缴规模，中旭未来表示，因人力资源人员缺乏经验，不完全了解相关中国法律法规的相关规定。
考量在于，不对人力资源进行必需的合规合法培训，这本身是否就暴露了公司品控风控漏洞呢？
2020年和2023年，中旭未来分别派息1亿元和5000万元。到底差不差钱呢？
查阅相关信息发现，《新晚报》《南方都市报》都曾对中旭未来运营的一款名为《原始传奇》存在虚假宣传问题进行过报道。
游戏广告表示，“永不氪金”“一切装备都靠打”，然消费者进入游戏后，发现不充值根本玩不下去。
黑猫投诉上，截至2023年9月25日，与《原始传奇》相关的过审投诉为143条，与贪玩蓝月相关的过审投诉为284条。
内容为王的时代，玩家体验、消费口碑是发展根基。毕竟市场红海竞争，消费者从不缺选择。
正如游戏产业时评人张书乐所述，游戏公司走进轻研发、重营销、只氪金的“怪圈”，从而在精品游戏、游戏出海的新趋势中，不可避免地掉队。
显然，跻身上市公司，仅是中旭未来新征程的一个开始，想要在重视专业性、成长力、合规性的港股市场搏个好估值，还有不少查漏补缺处。
本文为首财原创
